原油：下半年供需持续收紧，关注沙特减产兑现

■ 市场分析

(相关资料图)

从总量矛盾来看，今年上半年的库存趋势与原油价差结构相呼应，WTI、Brent月差表现疲软而Dubai月差表现强劲，Brent Dubai EFS甚至一度被压缩至负值，显示上半年石油市场交易的核心矛盾并非总量而是结构，即东强西弱（东区短缺和西区过剩），重质强于轻质。展望下半年，我们认为首先从总量上，供需缺口将会更加明显，按照当前平衡表推算，三四季度的Call on OPEC在2900至3000万桶/日，取平均数2950万桶/日，而预估欧佩克6月份的原油产量大约在2800万桶/日，未来即便是沙特不减产下半年的供需缺口也会放大至150万桶/日以上，考虑到沙特7月份100万桶/日的减产兑现，保守估计下半年的供需缺口会在200万桶/日以上。

从地区矛盾来看，东区供应偏紧的格局将会延续，体现在：1、沙特减产将于7月份生效，且有较大概率延续至7月份以后，而非仅仅是单月减产；2、中东新投产的四套大炼化项目（吉赞40万桶/日、阿祖儿61.5万桶/日、杜库姆23万桶/日、卡尔巴拉14万桶/日）将会逐步提升加工负荷，进一步收紧中东原油出口，此外还要考虑到夏季是中东石油发电高峰，中东国家内需增加也会压缩原油出口；3、伊朗浮仓清理较快，目前仅剩下约5000万桶，在美国对伊制裁仍未解除且中国海关收紧稀释沥青进口指标后，伊朗到国内的贸易流量将会受到限制，伊朗石油供应增加的空间非常有限，维持当前的出口规模已经是非常不容易；4、中日韩多国炼厂检修峰值已过，三季度炼厂加工量将会逐步抬升。综上来看，下半年东区本区域内的供需剪刀差还会进一步扩大，偏紧格局将会延续。而从西区来看，整体供应增加的趋势不会发生明显变化，加拿大、美国、巴西与圭亚那等国家仍将延续增产，但美国SRR抛储转为收储预计将会边际上收紧20万桶/日的供应（按照现下半年收储规模在2000万桶以内测算），此外，美国石油钻机数量放缓也将拖累美国原油产量增长，但总体来看，西区仍旧是全球石油供应增长的中心。美国原油大量出口到欧洲以及布伦特原油定价体系加入Midland是二季度布伦特价差结构表现偏弱的重要原因。整体而言，我们认为下半年基本面的演绎路径为：1、中东石油出口显著压缩；2、EFS进一步压缩后，中印日韩等国家转向西区采购原油，从而拉动亚太对美国、西非、拉美、北海等地的石油需求；3、西区过剩原油得到逐步清理，加速西非浮仓以及美国陆上原油库存去化，布伦特与WTI月差将受到支撑，单边价格重心亦有所抬升。

■ 策略

单边布伦特区间70至90，预计下半年重心上移，看好夏季WTI与布伦特月差走强，看缩Brent Dubai EFS；中期策略：多汽空柴止盈离场，做多欧洲柴油裂解。

■ 风险

下行风险：俄乌局势缓和，伊朗石油重返市场早于预期、宏观尾部风险升级

上行风险：中东地缘政治事件、欧美对俄罗斯制裁进一步升级

燃料油：市场短期压力有限，但中期存潜在利空

策略摘要

下半年原油价格或维持区间震荡格局，但重

心有望上移。预计三季度燃料油基本面维持坚挺，可考虑逢低多FU、LU单边价格的机会。到四季度，高低硫燃料油市场均存在边际转弱的预期，其中低硫油供应压力更为显著，届时可关注LU价差头寸的空配机会。核心观点

■市场分析

上半年国际油价整体呈现出70-90美元/桶区间宽幅震荡的态势。在不发生特别超预期的利好/利空事件前提下，油市区间运行的格局仍难以打破。对于下游能化品而言，成本端支撑会继续存在，但缺乏明确的趋势指引。

今年燃料油市场内部则呈现出“高硫强、低硫弱”的格局：高硫燃料油裂解价差从底部一路攀升，目前已回到历史中高位区间。背后主要是来自炼厂与发电端需求的驱动，前期过剩被显著消化；低硫燃料油裂解价差则围绕低位区间震荡，表现相对乏力。主要矛盾在于新产能持续释放、需求端缺乏增量。

展望下半年，在重油趋紧、炼厂装置升级的大趋势下，高硫燃料油仍受到结构性因素的支撑，尤其在三季度还有中东发电厂需求的增量贡献。因此，我们认为至少在短期高硫油市场结构将保持偏强运行。而在夏季结束后，利好因素的消退或导致基本面边际转弱，并带动裂解价差回调。低硫燃料油短期压力同样有限，但中期市场前景偏弱，主要在于产能增长、需求受限的趋势并未完全逆转。

■策略

三季度中性偏多；结合原油节奏逢低多FU、LU单边价格；四季度FU中性，LU中性偏空，关注逢高空LU价差的机会（高低硫价差、裂解价差、月差）

■风险

原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油出口超预期（针对三季度多头策略）

液化石油气：市场过剩有待缓解，下半年PDH或集中投产

策略摘要

LPG市场整体过剩格局短期难以逆转，且PG注册仓单量高于往年同期水平，盘面短期仍将受到压制，以逢高空思路为主。此外，考虑到上半年PDH装置投产进度不及预期，下半年新产能或迎来集中投放，届时将为LPG市场提供一定支撑，并对PDH利润存在利空。由于PP市场前景同样偏弱，未来可以关注PP-PG价差（盘面PDH利润）的逢高空机会。

核心观点

■ 市场分析

由于海外供应持续提升、下游需求端缺乏足够增量，今年上半年LPG市场整体处于过剩格局（排除年初区域供需错配的脉冲行情）。在这样的大环境下，外盘LPG价格持续弱势运行，并通过高进口量将压力传导到国内市场，导致PG盘面受到压制。

往前看，随着沙特实施额外减产、国内PDH新产能进一步释放，下半年平衡表存在边际修复的预期。但短期LPG整体过剩格局仍难以逆转，如果没有超预期的利多因素（如意外断供事件、下游需求改善超预期），LPG市场缺乏足够的上行驱动。

■ 策略

（短期）单边中性偏空，逢高空PG主力合约；四季度关注PP-PG价差（盘面PDH利润）逢高空机会

■ 风险

原油价格大幅上涨；PDH需求超预期；燃烧端需求超预期；PG仓单量大幅减少；海外出现意外断供事件。

石油沥青：原料问题解决后，需求改善成为关键变量

策略摘要

基于弱需求的现实以及成本端的支撑，我们认为下半年沥青单边价格缺乏很明朗的方向，盘面或延续区间震荡格局。价差策略方面，考虑到行业产能过剩的矛盾，沥青利润与估值将持续受到压制，对待裂解价差可以考虑逢高空的思路。

核心观点

■ 市场分析

上半年国际油价整体呈现出70-90美元/桶区间宽幅震荡的态势，未来在不发生特别超预期的利好/利空事件前提下，油市区间运行的格局仍难以打破，重心可能会小幅上移。另外站在沥青角度，全球重油趋紧的大环境将为沥青成本提供额外支撑。

就沥青自身基本面而言，上半年需求表现平淡，市场一度持续累库。但5月份原料问题的发酵导致供应意外回落，累库趋势被打断。根据当前政策信息，原料通关矛盾有望在近期解决。供应端回归正轨后，市场或重新回到供过于求的格局。

下半年关键变量在于终端需求的改善进度，如果政策落地与实际消费表现超出预期，沥青估值有望得到阶段性提振。但考虑到行业产能过剩的矛盾，利润与估值的改善或难以持续，裂解价差反弹过后依然面临压力。

■ 策略

单边中性，但下方存在成本端支撑，如果BU价格回调较多可考虑抄底；逢高空沥青裂解价差

■ 风险

BU注册仓单量极低；终端需求改善幅度超预期；原料问题再度发酵；油价重心大幅下移

PTA&PF：PX及PTA投产周期逐步兑现，PF矛盾不大

策略摘要

上半年在亚洲PX检修以及美国调油旺季对芳烃的支撑下，PX加工费偏强，但随着亚洲PX检修的恢复预计PX加工费逐步见顶。而中国PTA仍处于投产周期，且下半年检修量级计划偏少，供应压力仍存，与此同时下游聚酯开工仍足，供需两旺背景下预期PTA进入供需平衡到小幅累库周期，PTA加工费预期区间震荡。但终端新增订单偏弱背景下，聚酯高负荷的持续性仍存疑。PTA目前建议观望，等待PX转弱的拐点。

PF自身供需矛盾不大，主要跟随上游原料PTA价格波动。PF在开工回升背景下，PF库存逐步见底回升，PF生产利润有所压缩，而PF利润压缩或将限制PF提负积极性，从PF库存维持区间震荡的判断。而下游方面，纯涤纱成品库存压力仍大，纯涤纱工厂对短纤的备货意愿并不高，PF生产利润仍有小幅走弱倾向。建议观望。

核心观点

■市场分析

（1）PX新增产能方面，2023年的PX投产计划770万吨，随着中海油惠州二期150万吨装置于6月中下旬逐步投产，PX今年的产能计划基本释放。上游的油品方面，美汽油季节性消费，美国夏季汽油等级需要调入更多的芳烃组分，从而给予亚洲芳烃支撑，特别是甲苯，从而导致亚洲甲苯歧化利润走低，理论上甲苯歧化产二甲苯的意愿转弱。但实际PX开工率却在回升，亚洲PX检修峰值4月份结束，5-6月逐步提负，展望下半年无论是中国还是亚洲地区PX检修计划仍偏少，因此随着存量供应压力的抬升，进入7月后，亚洲PX库存将逐步见底加速回升，随着重新进入累库周期，预计调油旺季对PX的支撑空间有限，三季度PX加工费将逐步见顶。

（2）2022年底至2023年6月份，中国PTA已兑现1000万吨/年的投产计划，新增产能压力快速兑现，因此在2023年上半年PTA检修放量背景下，PTA库存仍未明显下降。下半年来看，恒力惠州250万吨亦近期预期逐步投产，而四季度方面仍有台化150万吨及中石化仪征300万吨待投产计划，投产压力仍在。PTA库存方面，进入5月下旬下游聚酯开工维持高位，PTA总库存重新进入区间盘整阶段。若聚酯高开工维持，则PTA库存延续供需平衡表状态；若聚酯开工高位回落，则兑现TA重新进入小幅累库周期，则需要PTA小部分亏损减产再平衡。因此预计PTA加工费为区间盘整状态。

（3）织造新增订单回升幅度有限的背景下，聚酯高负荷的持续性仍存疑，但目前聚酯长丝库存仍未有回升压力，短期7月聚酯开工尚可，后期新增订单的变化以及长丝库存的回升速率。

■策略

上半年在亚洲PX检修以及美国调油旺季对芳烃的支撑下，PX加工费偏强，但随着亚洲PX检修的恢复预计PX加工费逐步见顶。而中国PTA仍处于投产周期，且下半年检修量级计划偏少，供应压力仍存，与此同时下游聚酯开工仍足，供需两旺背景下预期PTA进入供需平衡到小幅累库周期，PTA加工费预期区间震荡。但终端新增订单偏弱背景下，聚酯高负荷的持续性仍存疑。PTA目前建议观望，等待PX转弱的拐点。

PF自身供需矛盾不大，主要跟随上游原料PTA价格波动。PF在开工回升背景下，PF库存逐步见底回升，PF生产利润有所压缩，而PF利润压缩或将限制PF提负积极性，从PF库存维持区间震荡的判断。而下游方面，纯涤纱成品库存压力仍大，纯涤纱工厂对短纤的备货意愿并不高，PF生产利润仍有小幅走弱倾向。PF建议观望。

■风险

PTA新增产能的兑现速率，美国汽油旺季对亚洲芳烃的支撑力度，聚酯高负荷的持续性，原油基准的大幅波动

甲醇：需求偏弱，甲醇持续进入累库周期

策略摘要

建议逢高做空套保。内地方面，7月宝丰三期MTO投产将增加甲醇需求，但内地传统下游三季度本身是季节性淡季，预计内地平稳，另外关注煤价对甲醇估值的拖累。港口方面，兴兴MTO停车拖累需求，三季度仍是累库预期，但近期存伊朗甲醇因提气价而有停车预期，关注后续官方消息公布。

核心观点

■市场分析

（1）从港口方面看，海外存量开工率方面，伊朗检修逐步恢复，三季度伊朗开工进一步上抬，但6月下旬市场消息伊朗有上提气价而导致伊朗甲醇装置停车降负预期，后续具体跟踪伊朗官方消息，暂谨慎对待。而非伊方面，东南亚检修峰值已过，欧洲北美南美开工率持续高位，因此海外供应压力仍大。从具体到港节奏方面看，7月到港将从120-125回落至110-115万吨/月级别，关注后续8-9月的进口回升情况。而下游MTO方面，三江的轻烃裂解项目5月中旬投产，兴兴则于6.19兑现停车预期，需求受拖累，7-9月平衡表偏累库预期，现实港口库存则逐步兑现见底回升；另外亦要关注盛虹MTO装置变化情况，前期计划的6月复工仍未兑现。

（2）从内地方面看，上半年煤头甲醇低负荷导致内地工厂库存维持低位，但随着6月份进入传统下游淡季以来，内地库存逐步见底回升，并且三季度仍有接近240万吨/年产能等待投放。气头甲醇开始亏损减产亦要关注。宝丰三期240万吨/年甲醇装置4月份率先早于其MTO投产，导致甲醇供应压力增加。而宝丰三期对应的MTO装置预计7月投产计划，40HD+50PP计划7月份，25LD/EVA计划11月份，全投产则合计345万吨/年甲醇需求；但本身内地三季度传统下游季节性淡季，因此内地定性为淡季回落幅度有限，但仍未见去库驱动。关注煤价对甲醇估值的拖累情况。

■策略

建议逢高做空套保。内地方面，7月宝丰三期MTO投产将增加甲醇需求，但内地传统下游三季度本身是季节性淡季，预计内地平稳，另外关注煤价对甲醇估值的拖累。港口方面，兴兴MTO停车拖累需求，三季度仍是累库预期，但近期存伊朗甲醇因提气价而有停车预期，关注后续官方消息公布。

■风险

煤价变动情况，下游MTO兴兴及盛虹装置情况，宝丰三期MTO装置的投产进度。

聚烯烃：海外供应压力增加，下游需求一般

策略摘要

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烃国内及国外检修量级偏少而导致供应压力回升，国内下半年PP投产压力亦大，关注进口窗口的压制。下游需求仍未明显恢复的背景下订单及备货积极性偏差，预计进入三季度中间贸易商的库存压力仍存。

核心观点

■市场分析

2023年PE名义新增产能计划285万吨，名义产能增速9.6%，大部分上半年已释放，下半年仅有65万吨/年投产压力（即2.1%产能增速压力），主要是23年6-7月宝丰三期的40万吨/年HDPE新增产能；2023年PP名义新增产能计划590万吨，名义产能增速9%，仍有较大部分在下半年投产，下半年仍有255万吨/年投产压力（即7.4%产能增速压力），主要是23年7月东华能源茂名的40万吨/年、宝丰三期、Q3宁波金发80万吨/年、Q4中景二期60万吨/年为代表的新装置冲击。因此下半年PP投产压力仍大。国内检修计划看，6-7月为本年度聚烯烃的检修峰值，下半年的检修计划偏少，国产供应压力抬升，特别是PP，丙烷低价背景下，PDH制PP有生产利润更进一步带动PP开工率抬升。

2023年海外PE名义新增产能计划363万吨，名义产能增速3%，大部分上半年已释放，下半年仍有140万吨/年投产压力（即1.2%产能增速压力）；2023年PP名义新增产能计划270万吨，名义产能增速4%，下半年仅有93万吨/年投产压力（即1.3%产能增速压力）。下半年海外新增产能压力并不大。然而海外开工方面，Q3检修偏少，开工进一步上抬，海外供应压力抬升，关注进口窗口的对国内聚烯烃价格的压制。

PE下游包装膜开工率，PP下游塑编及BOPP膜开工率同期偏低，且订单及原料备货天数仍在探底，下游需求一般导致PE及PP中间贸易商去库速率偏慢，在Q3海外供应及国内供应恢复的背景下，中间贸易商库存压力预计进一步加大。

■策略

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烃国内及国外检修量级偏少而导致供应压力回升，国内下半年PP投产压力亦大，关注进口窗口的压制。下游需求仍未明显恢复的背景下订单及备货积极性偏差，预计进入三季度中间贸易商的库存压力仍存。

■风险

装置额外检修，需求恢复速率，原油价格大幅波动

EB：下半年苯乙烯仍有产能投放压力

策略摘要

美国汽油旺季对亚洲芳烃有一定支撑，但中国纯苯港口库存去库慢，纯苯加工费受压；苯乙烯下半年装置检修快速恢复以及新增产能投放压力，苯乙烯加工费有回落预期。下半年度尺度建议逢高做空套保，但同时慎防港口现实低库存带来的纸货波动，具体节奏关注港口库存回升速率。

核心观点

■市场分析

（1）中国2023年纯苯新增产能计划约在460万吨/年，名义产能增速约在23.9%，按实际投产时间加权的实际产能增速在16.5%。2023年上半年已兑现大部分产能压力，下半年仍有85万吨/年，下半年产能增速约在4.4%，产能增速压力可控。纯苯加工费持续压缩预期。美国汽油季节性旺季进行中，辛烷值溢价抬升，美国高辛烷值组分季节性结构紧张给予亚洲芳烃支撑。4月以来进口量滞后兑现下滑，但进口亏损有所缩窄，慎防后续进口压力重新回归，中国纯苯港口库存去库偏慢而绝对位置仍在同期高位，纯苯加工费受压。

（2）中国2023年EB新增产能计划约在471万吨，按实际投产时间加权的实际产能增速在13.1%。2023年下半年仍有281万吨/年新增产能待释放（即16%的产能增速压力），其中在7月份投产集中，分别有浙石化二期60万吨/年，安庆石化40万吨/年，宝丰能源20万吨/年三套装置集中7月份投产。因此国产苯乙烯面临较大新增产能压力。而国产检修方面，6月年内检修峰值，但7月中旬附近迎来检修快速复工，国内存量装置提负压力加大，并且目前非一体化亏损在EB去库背景下已快速修复，估值并不低。海外装置检修方面，年内5月检修峰值已过去，下半年海外供应压力逐步上升，关注下半年进口窗口的开启压力。苯乙烯库现实港口库存6月快速去库，但预期Q3在新增产能及装置复工背景下快速累库。

（3）空调产量增速有所抬升，给予硬胶需求韧性。但传统三季度仍是下游季节性降负阶段，因此三季度EB仍将面临供应增大而需求减少的累库预期。

■策略

美国汽油旺季对亚洲芳烃有一定支撑，但中国纯苯港口库存去库慢，纯苯加工费受压；苯乙烯下半年装置检修快速恢复以及新增产能投放压力，苯乙烯加工费有回落预期。下半年度尺度建议逢高做空套保，但同时慎防港口现实低库存带来的纸货波动，具体节奏关注港口库存回升速率。

■风险

苯乙烯新增产能的兑现速率，2023年需求能否有刺激恢复，原油基准的大幅波动

EG：非煤检修去库周期逐步结束

策略摘要

逢高做空套保。卫星、浙石化等大型非煤装置的检修兑现为本轮5-6月EG去库周期的主要驱动，非煤检修峰值6月下旬逐步结束将带动非煤EG开工逐步回升，因国产检修带来的6月去库周期预期逐步结束，7月重新进入小幅累库周期。同时关注上游煤价的波动对EG估值的影响，煤头EG生产亏损缩窄的背景下，后期EG的累库速率挂钩煤制EG开工的恢复力度。另外，终端新增订单恢复偏慢的背景下，下游聚酯开工率的韧性能否持续仍待观察。

核心观点

■市场分析

（1）2023年中国EG新增产能计划约在590万吨，名义产能增速24.7%，按实际投产时间加权的实际产能增速在19.7%。2022年底至2023年5月已兑现共550万吨/年新增装置投产，其中最近一套是三江轻烃裂解项目对应的100万吨/年EG新装置于5月下旬投产，另有190万吨万吨/年的煤化工待投产装置暂未计入本年度投产计划。从国内检修节奏看，5月为今年内检修峰值月份，6月煤化工开工快速恢复，但6月仍是非煤如浙石化、卫星的检修集中期，随着6月下旬非煤装置的恢复，EG供应上一个台阶，且下半年非煤及煤制EG的检修计划并不多，因此存量装置供应压力较上半年将明显增加。非煤EG检修带领EG毛利修复；而煤价下跌导致煤制EG利润进一步修复，带领煤制EG开工回升，因此煤制EG的复工将限制EG的价格反弹力度。5月港口库存滞后兑现检修减产导致的去库周期，随着检修恢复，预期6月下旬重新进入累库

（2）海外名义新增产能仅85万吨/年，并于年初基本已兑现。从海外检修统计来看，代表远洋端的中东及北美从5月以来检修量级已快速收缩，但船期偏长传导至中国进口船期有一定滞后性。而近洋端的除了中国以外的亚洲地区检修量级4-5月维持检修峰值而7月往后检修量快速缩减，因此体现在中国现实从亚洲进口EG的量级1-5月维持低位，预计下半年缓慢恢复，具体挂钩亚洲装置恢复进度。

（3）聚酯开工率5月快速恢复，5月下旬至6月上旬聚酯开工率坚挺在90%以上，但聚酯开工高位持续性存疑，虽然终端开工有所反弹，但新增订单指数恢复慢，后续关注长丝库存会否重新累积。

■策略

逢高做空套保。卫星、浙石化等大型非煤装置的检修兑现为本轮5-6月EG去库周期的主要驱动，非煤检修峰值6月下旬逐步结束将带动非煤EG开工逐步回升，因国产检修带来的6月去库周期预期逐步结束，7月重新进入小幅累库周期。同时关注上游煤价的波动对EG估值的影响，煤头EG生产亏损缩窄的背景下，后期EG的累库速率挂钩煤制EG开工的恢复力度。另外，终端新增订单恢复偏慢的背景下，下游聚酯开工率的韧性能否持续仍待观察。

■风险

上游煤价大幅波动，下游聚酯开工韧性持续性，非煤装置的额外检修

尿素：新产能继续投放，过剩格局难改

策略摘要

基于2023年新产能投放节奏，以及目前对于经济复苏及国际价格的变动预期，预计下半年尿素供需压力仍存，结合不同阶段供需的变化，关注价格波动的阶段性机会。总体而言，09合约仍是逢高做空格局，但若国际价格有所上涨，则对下方空间有所压缩。9-1价差建议反套为主，但在阶段性补库支撑下，9-1价差有所反弹，等待供需转弱后的反套机会。

核心观点

■市场分析

成本：成本端主要取决于煤炭价格变化，2023年在国内煤炭产能增长的大背景下，煤炭产量增幅明显，煤炭价格弱势下行，幅度在650-850元/吨，煤制尿素成本下降609元/吨左右。下半年预计尿素成本维持低位运行。

供应：2023上半年尿素产量在2983万吨左右，较去年同期约增长93.06万吨，除1月因春节因素同比少于去年，其余各月产量均高于去年。新增产能方面，1月山东明水投产40万吨/年装置、5月新疆中能投产60万吨/年装置、6月七台河勃盛投产30万吨/年装置，下半年约有386万吨/年产能投产，其中6月底预计投产70万吨/年，7-8月投产100万吨/年、8-9月投产70万吨/年、10-12月投产176万吨/年。下半年尿素产量或在2790万吨附近，较去年同期约增加44.35万吨。

进出口：国内尿素自给率较高，进口体量占比小，进出口的变化主要在出口端。2023年上半年因国内尿素价格高于国际，主观出口意愿不强，而4月开始随着国内尿素价格的下跌，价格逐渐与国际接轨，上半年约出口82万吨，较去年同期约增长10万吨。下半年是尿素出口旺季，但目前国际价格仍倒挂国内，出口意愿不强。初步预计下半年尿素价格将与国际接轨，整体出口量或高于上半年，或将达到150-200万吨附近。

需求：2023上半年需求整体表现较弱，春节过后工厂待发订单天数持续处于过往5年同期新低水平，直至5月底农业需求集中释放，叠加企业装置集中检修，供需矛盾快速缓解。而由于农业需求推迟启动，持续时间或将延后至7月中旬，空档期也将有所缩短。其中下半年复合肥以及三聚氰胺均有新增产能投放预期，理论新增需求30万吨/年，但由于三聚氰胺与复合肥整体开工率预期偏弱，因此预计实际需求10-20万吨/年。工业需求方面，尿素下游企业普遍以刚需采购为主。综合来看，下半年国内需求表现需要观察国内经济复苏情况，初步预计整体表现较弱，需要出口增量平衡供需压力。

库存：2023年上半年企业库存整体表现“M”型走势，春节前随着下游采购节奏减缓，库存有所累积，假期后随着企业执行前期订单，4月的淡储资源也未对市场产生明显冲击，库存呈现下降趋势。4月中旬开始，供需矛盾激化，农业需求迟迟未释放，库存快速累积达近5年新高，直至5月底农业需求集中释放，库存快速下降，年中企业销售压力下降。预计下半年随着新产能投放及尿素季节性需求变化，整体以累库为主。

综合以上供需求变化，我们认为，基于下半年新投产能的投放，尿素供需压力仍存。在集中检修及农业需求释放完毕后的7-8月，若经济复苏仍未及预期，则工业需求依然以刚需为主，此时需要出口缓解库存压力，则国内尿素有与国际接轨的驱动，届时尿素价格重心或将有所下移。四季度随着淡储支撑，同时若出现尿素装置开工负荷下降，或对尿素价格有一定托底作用。结合不同阶段供需的变化，关注价格波动的阶段性机会。

■策略

中性。下半年或将走出N型走势，结合不同阶段供需的变化，关注价格波动的阶段性机会。总体而言，09合约仍是逢高做空格局，但若国际价格有所上涨，则对下方空间有所压缩。9-1价差建议反套为主，但在阶段性补库支撑下，9-1价差有所反弹，等待供需转弱后的反套机会。

■风险

农业需求集中释放导致尿素企业库存大幅下降，经济复苏带动工业需求释放，天然气价格上涨导致海外尿素装置负荷下降，国际价格变动，海外招标情况，尿素装置新产能投放。

PVC：估值低位，关注需求边际变化

策略摘要

我们认为，下半年PVC仍难有好的表现，需求弱势下库存去化难度较大，同时成本端的下行对PVC价格或继续产生拖累。

核心观点

■市场分析

成本：上半年煤炭价格持续回落，带来兰炭价格重心下移，PVC成本重心跟随下移，对PVC价格产生持续拖累。2023年在国内煤炭产能增长的大背景下，煤炭产量增幅明显，在当前煤炭库存仍较高的背景下，预计下半年煤炭价格延续弱势运行，PVC成本低位将延续。

供应：2023年上半年PVC产量累计预计达1125万吨，同比去年下降0.44%。主要因今年上游生产利润同比去年被明显压缩，部分影响了上游的生产积极性。新投产能来看，去年11月投产的聚隆化工40万吨以及华谊钦州40万吨的装置在今年年初已经出料，万华福建40万吨以及山东信发40万吨的装置也已经出料。下半年预计还有金泰化学60万吨以及宁波镇洋30万吨的新投产能。目前PVC及氯碱综合利润同比处于低位，下半年如果PVC价格持续低迷。将不利于上游负荷的提升。但新产能的继续投放预计下半年供应环比回升。

进出口：一季度出口打开背景下，国内出口延续去年四季度以来的高景气状态，但随着出口利润的持续压缩，出口量逐步回落。目前出口盈利处于同比低位，不利于后期国内出口的回升。季节性来看，下半年印度需求基本处于淡季，12月将重新回升，预计国内出口呈现先抑后扬走势。

需求：降雨过后，下游开工将迎来回升期，总体需求呈现环比改善，但改善幅度仍需要看到房地产销售的实质改善，按照国家的政策导向，房地产预计较难有大的改善空间，下半年关注阶段的需求改善。

库存：上半年因国内地产需求的持续示弱，导致PVC下游需求产生较大拖累，带来PVC社会库存持续累积。随着下半年检修的减少供应压力将继续回升。下半年PVC去库压力仍较大，主要关注上游利润偏低后的额外降负动向。

观点：综合以上供应及需求变动分析，我们认为，需求弱势下库存去化难度较大，同时成本端的下行对PVC价格或继续产生拖累，PVC价格仍难有好的表现。但上游生产利润被逐步压缩下，也要关注阶段性的价格修复，按照投产进度预计压力在9月之后。下半年还需要关注国内房地产需求的变化节奏，鉴于需求增速跟不上产量增速，预计下半年PVC价格偏弱运行为主，但仍需关注节奏变化，三季度在国内需求改善下，价格或有提振。

■策略

中性。估值低位下，关注阶段性的反弹机会，按照投产进度预计压力在9月之后。总体来看，需求弱势下库存去化难度较大，同时成本端的下行对PVC价格或继续产生拖累，PVC价格下半年仍难有好的表现。

■风险

国内房地产政策的动向，上游产量的波动

天然橡胶：供需两旺，下半年库存先抑后扬

策略摘要

预计三季度呈现持续去库，四季度迎来重新累库拐点。因此，在估值低位下，可以把握阶段性机会。

核心观点

■市场分析

对于2023年实际产出的预估，在当前原料价格没有低估背景下，预计2023年产量维持正常释放。季节性来看，下半年全球产区橡胶产出环比将继续增加，三季度随着雨雨水逐步减少，原料产出将迎来年内高峰期。

下半年全球橡胶主产区进入全面开割期，产量环比有望进一步回升。国内供应因自身产出增加以及进口量继续回升，供应压力将进一步显现。不确定因素主要是异常天气对于后期产出的影响以及国内橡胶轮储消息尚未落地。

展望下半年橡胶下游需求，海外加息进程放缓下，需求抑制有望得到缓解。国内稳经济政策将有利于轮胎替换及配套需求改善，但因国内房地产政策延续前期不变，房地产大幅改善难度较大，叠加海外需求受前期货币紧缩影响仍存，国内轮胎出口将难以维持高增速。具体到橡胶后期自身需求变化的观测，仍要看到轮胎厂成品库存的实质去化，才能有原料采购意愿，预计下半年需求环比改善。

国内社会库存已经迎来下降拐点，主要因供应端环比减量带来的。因海外5月开割初期产量偏少，预计国内7-8月进口环比放缓，带来国内库存继续下行。9月在国内进口恢复以及国内产量增加下，预计重新迎来累库拐点，下半年国内库存将呈现先抑后扬走势。分胶种来看，今年因国内疫情常态化之后，浓乳下游需求逐步放缓，导致今年浓乳生产利润持续低迷，造成部分原料重新回流到全乳胶，预计下半年将继续延续这样的原料分配格局。国内浅色胶或在三季度迎来累库周期，而深色胶累库周期或推迟到四季度。

■策略

单边：中性。下半年橡胶将呈现供需两旺的格局，在没有天气炒作以及收储等干扰下，预计供应增量大于需求增量，供需宽松格局延续，但环比上半年有所改善，库存总体或有小幅去化。从国内库存变化来看，预计三季度呈现持续去库，四季度迎来重新累库拐点。因此，在估值低位下，可以把握阶段性机会。

价差：基于深浅色胶库存变化不同，预计三季度RU与NR价差将回落，四季度则将迎来重新扩大的时间点。

■风险

国内进口节奏的变化，海内外产区天气变化。